5月，角逐醫療健康產業投資的兩大央企華潤醫療、中信醫療均入股鳳凰醫療（01515.HK），登陸港股市場，“三合一”后成為亞洲最大規模醫院集團。

公告顯示，通過借殼，華潤醫療將注入旗下47家醫療機構，交易金額37.2億港元，華潤醫療持股比例不低于35.7%，成為鳳凰醫療單一最大股東，并將股票名變更為“華潤鳳凰”。中信醫療注入兩家三級醫院、700床位規模醫院資產，交易金額12.4億元，占股比例不低于13.54%，成為華潤鳳凰第二大機構股東。

“三合一”后，中國社會辦醫領域出現以國家隊領銜的醫療龍頭集團，運營共109家醫療機構和3家養老機構，其中包括九家三級醫院，12家二級醫院，34家一級醫院和54家社區醫療機構，合計醫療機構實際開放床位數約12480張，覆蓋全國醫療版圖，且按運營床位數量計算為亞洲最大的醫院集團。里昂證券、巴黎銀行、交銀國際、銀河國際、摩根士丹利等多家機構發表研究報告，均給與“買入”評級，看好前景。

此番操盤被業內普遍視為醫療資本證券化的范本。“華潤醫療和中信醫療都參與公立醫院改革，公立醫院投資被定性為非營利，即資本方不能參與分紅，投資收益只能用于醫院再建設，投資方回報無法實現。目前看來，證券化是投資方最好的退出通道。”曾參與多起醫院投資并購及投后管理的上海康程醫院管理咨詢有限公司董事長趙鈞對財新記者表示，相較于A股，港股上市要求較寬松，且以機構資本助推為主，“鳳凰醫療是惟一的醫療概念股，將盤子做大，可以快速提高自身估值，對三家而言都是共贏”。

組成“巨無霸”之后，三方將如何發揮業務協同效應？鳳凰醫療的供應鏈整合能力有較好的盈利表現，而華潤醫療和中信醫療的國資背景則帶來資源擴張性的可能，這樣的強強聯合范本，能否帶來深度產業融合，從而帶動社會整體資本辦醫格局的改變？

一位接近鳳凰醫療的醫院投資者對財新記者表示，資源互補必將帶來合作機會，但整合效應可能不大。

“三個大佬各有利益訴求，資本整合容易，產業整合難。”他認為，北大醫療、復星醫藥等玩家，還有很多醫藥公司、保險公司、地產公司都在局里，目前還沒有真正的公認的模式，各有打法。

證券化變現

華潤醫療與中信醫療借道進入資本市場，最大的意義在于找到了非營利性資產的變現方式。“華潤參股公立醫院，動輒投資數億，地方政府不允許分紅，只有通過上市才能兌現回報。同時，再做醫院投資時不用問上面（華潤集團）要錢，可以通過定向增發募資了。”一位從事醫院投資并購的基金負責人對財新記者表示。

華潤醫療2011年于香港掛牌成立，由華潤集團全資控股，是國資委系統第一家醫療集團。在完成2014年底收購淮北礦工總醫院集團之后，華潤醫療成為中國規模最大的社會辦醫醫療集團。目前，華潤醫療網絡主要包括廣東三九腦科醫院、昆明市兒童醫院、華潤武鋼總醫院（東區、西區）、淮北礦工總醫院和徐州礦山醫院，以及醫院下屬的二級醫院、一級醫院、社區醫療機構等，分布于廣東廣州、云南昆明、湖北武漢、安徽淮北和江蘇徐州。華潤醫療網絡主要由原先國企（廠礦）醫院和政府辦醫院改制而來，均為非營利性醫院和醫保定點醫院。亞洲第一大醫療集團是如何打造的

銀河證券研報顯示，華潤醫療的47家醫療機構2015年共實現總收入24.1億元,并未披露凈利潤數據。管理層在電話會議中表示,大多數即將收購的醫療機構是盈利的，股權將被轉移到鳳凰醫療的醫院,均已完成了從公立到民營的轉型。管理層稱，他們有信心讓一些目前虧損的醫院在一年內實現盈利,并在未來三年實現高增長。一旦收購完成，公司將保持以市場為導向的經營管理方式，而非采用國企風格。

但是，華潤醫療的盈利能力，以及“公轉民”的可能性，在業內并不被看好。“華潤醫療以1.54倍PS（市銷率）進場，明顯價格倒掛。”上述從事醫院投資并購的基金負責人認為，華潤醫療收入業績大幅低于鳳凰醫療、中信醫療、復星醫療等同類業務水平。“盈利能力非常低”，從公立轉民營的醫院“肯定也不多”。

據其介紹，醫院性質從公立轉民營要經過當地國資委批準。“一般都有國有資產流失的難題，還要經過醫院職工代表大會舉手表決。現在很多醫務人員還不愿意從體制內轉為體制外。”

憑借央企身份優勢，華潤醫療在公立醫院投資領域高歌猛進，成為地方政府優質醫療資源的惟一合作方。“入場之初，華潤以為醫療很好做。”趙鈞分析，從企業角度，醫院經營流水大、浪費多，通過節流提升效率即可獲得利潤。另外，從戰略布局而言，華潤集團旗下有華潤醫藥，包括藥品研發、制造、經銷全產業鏈。“華潤想以醫院為平臺，做藥品銷售。”再者，2013年社會資本辦醫鼓勵性政策出臺之前，醫院被視為高門檻、高壟斷的稀缺性投資資源。“切入醫療和教育，是占有未來機會的。”

昆明兒童醫院是央企參與公立醫院改制的先河，也一度被華潤列為復制樣本。2012年，昆明市兒童醫院在“宿遷醫改”主導人仇和在云南省執政期間推動改制。華潤醫療通過投資硬件建設、管理流程改造和激勵機制建設等方式，讓昆明兒童醫院實現醫院出院量、門診量、手術量和業務收入的大幅提高以及藥占比的大幅下降，但在投資回報上仍不理想。2015年3月，仇和在云南省委副書記任上落馬，公立醫院改制中的“國有資產流失及權力尋租”質疑再度甚囂塵上，為樣本復制埋下隱患。

“買醫院不難，有錢就行；管理醫院很難，在醫院內部，政府管控很多，醫療體制不順，醫生具有專業性話語權，導致投資方很難議價。”趙鈞分析，華潤醫療投資公立醫院，地方政府為維穩和控權，附帶條件往往是投資方不能獲得醫療機構的人事管理權和醫藥定價權，這就意味著華潤醫療很難理清管理鏈條。

2014年4月，親自拍板醫院投資的華潤集團董事長宋林因嚴重違紀違法被中紀委調查。三個月后，主掌醫院投資并購的華潤醫療CEO張海鵬宣布辭職。華潤集團新任掌門人傅育寧接手以來，對于旗下醫療板塊的走向，至今沒有明確表態，這導致華潤曾經提出的“100億收購醫院”的豪言壯志逐漸淡去，馮唐所提出的七大盈利模式：供應鏈管理、IT服務、金融租賃服務、醫療建筑設計、醫院管理咨詢、醫療教育陪訓以及醫院托管，也均難以為繼。

相較而言，中信醫療的“輕資產+專科”戰略前景更加明朗。2011年，中信集團下設一級子公司中信醫療，業務覆蓋醫療、養老、健康和醫藥投資與管理，目前醫療投資項目有中信惠州醫院、中信杭州整形醫院（杭州手外科醫院）和中信湘雅生殖與遺傳專科醫院，同時還有汕尾市人民醫院、婦幼保健院和第三人民醫院的改制項目。

國信證券研報認為，中信醫療的布局特色是以整形、輔助生殖等較具備盈利能力的醫院為主，涉足的公立醫院改制的體量不大，比如惠州醫院和杭州整形醫院是最符合本次資產注入條件的醫院，兩家醫院均以整形見長，因此鳳凰醫療在供應鏈方面的協同相對不明顯，但醫院本身盈利前景看好。

關于此次交易目的，中信醫療在公告中稱，既可以打通資本化運作通道和國際化發展通道，也可以通過強強聯合的手段，實現資源共享和功能互補，建立互利共享的發展模式，進一步占據產業發展的制高點，使資產在市場環境中保持良好的流動性和資本放大效應。中信醫療認為，這次并購對實現以醫療服務為中心，聚焦特色專科，資產經營、資本運營、輕資產運作“三位一體”戰略具有重要意義。